还记得“黄土地、黑土地，种地就用史丹利。”这句家喻户晓的广告语吗？

这是在说复合肥巨头史丹利。在基础化工板块，农化一直是具备发展潜力的行业，尤其是在化肥制造领域。

纵观中国的化肥市场，有生产量、消费量双高的特点。在生产端，依托丰富的氮、磷、钾资源，中国是全球重要的化肥生产地，在华北、华中和西部地区，都坐落有区域性生产中心。在消费端，中国更是全世界最大的化肥消费国之一，市场体量巨大。

近期行业又迎来了政策的保障利好。9月末，国家发展改革委、财政部印发了《国家化肥商业储备管理办法》，引发投资市场关注。据《证券时报》，下一步国家发改委将会同有关方面落实《办法》，抓紧下达新一轮国家化肥商业储备任务，做好储备监督管理。与此同时，要强化政策措施衔接配合，促进化肥市场供需平衡、价格基本稳定。

当下的中国化肥市场，也正处于历史性的转折点。国内化肥用量近年来保持稳定下行趋势，低效产能不断出清。大浪淘沙中，市场份额不断向头部厂商集中。洗牌过后，潜力无限的中国化肥市场会跑出新的全球巨头吗？

复合肥崛起成行业趋势

值得注意的是，《国家化肥商业储备管理办法》提到的商业储备任务，对象就是氮磷及复合肥。

复合肥的崛起，也是近年来的行业趋势。

在绿色农业发展的要求下，减少化肥使用量、提高化肥利用率成为必然方向。据《中国农业绿色发展报告2023》，全国农用化肥施用总量已经连续七年保持下降。

市场规模缩小在这里并不是一件坏事，甚至还能带来双重利好。

第一重利好，相较于单质肥，科技含量更高的复合肥加速成为新主流。数据显示，国内化肥施用总量虽然从2015年的6022.6万吨下降到了2023年的5021.7万吨，缩水了16.6%，但复合肥的施用量却从2175.7万吨逆势增长到了2368.7万吨，增幅近9%。另一项重要指标“复合化率”从2015年的36.13%显著增加到了2022年的46.63%。

第二重利好，是这样的行业收缩有利于提高行业集中度。据国海证券发表于7月5日的研报分析，2024年化肥原材料的价格波动剧烈，尿素、磷酸一铵、氯化钾等单质肥价格暴涨暴跌。这令部分原料完全依赖采购的复合肥行业中小企业在顺价及销售遭受冲击，进而退出市场。

马太效应加剧，具备成本、品牌力、市场渠道建设等多重优势的龙头企业，有望获得更多的市场份额，带动复合肥行业集中度提升。

但同样不容忽视的是，2024年内化肥价格承压，库存和过剩问题显现。行业垂类媒体中肥网分析，10月初复合肥价格已经较秋季初期有所回落，下游需求高峰迟迟未至，下游备货小心谨慎，秋季复合肥市场的购销情况要进一步密切观察。

展望未来，几大复合肥龙头企业均已完成了在全国范围内的生产基地布局，还把业务触角伸向上游布局磷肥、氮肥产业链，意图形成一体化优势。结合品牌、渠道与技术服务积淀的先发势能，有望在未来的竞争中进一步提升市占率。

三家龙头业绩分化

按照复合肥销量排名，目前A股上市的头部复合肥生产厂商有三家——新洋丰（ 000902.SZ ）、云图控股（ 002539.SZ ）和史丹利（ 002588.SZ ）。

2024年中业绩显示，三家龙头的业绩表现出现分化。

新洋丰在上半年实现营、利双增，营业收入84.19亿元，同比增长了4.59%；实现归属于上市公司股东的净利润7.38亿元，同比也录得6.93%的增长。销售毛利率、销售净利率也均实现向上攀升。国海证券发表于8月9日的研报指出，新洋丰上半年磷复肥销售持续稳健增长。特别是新型肥销量增长和占比提升，既能带动公司业绩，还为公司树立了“新型肥料行业领跑者”形象。

云图控股上半年则“增收不增利”，实现营业收入110.1亿元，同比增长2%；归母净利润4.5亿元，同比下滑11%。国信证券发表于8月30日的研报分析，公司上半年营收增长主要来自复合肥销量提升，其中常规复合肥、新型复合肥及磷肥的销售收入分别同比增加28%、5%。之所以出现“增收不增利”，是因为联碱及黄磷毛利率削薄，拖累了业绩。

不过好在单看二季度，云图控股摆脱了利润下滑。当季公司营收60.5亿元，同比增长19%，环比增幅达到了22%；归母净利润录得2.4亿元，同比大幅增长53%，环比也有13%的提升。

史丹利虽然在三家公司里营收体量最小，但利润增长亮眼。2024年上半年，公司实现营业收入56.72亿元，同比增长9.04%；实现归属于上市公司股东的净利润5.10亿元，同比大幅度增长27.98%。尤其是二季度单季，营收30.44亿元，同比增长41.51%；实现归母净利润2.72亿元，同比增幅高达47.40%。

史丹利的业绩法宝或在于复合肥的高速增长。据国海证券发表于8月20日的研报分析，上半年公司硫基复合肥、氯基复合肥、新型肥料及磷肥营收分别同比增长11.61%、11.22%、9.66%。

上述研报对史丹利的产、供、销高效协同给予了非常正面的评价。二季度单季，史丹利毛利同环比均实现大幅增长，是因为公司通过实时研判原料价格变动趋势、灵活调整生产计划。与此同时，能够动态调整原料库存，持续聚焦营销核心关键点，还能够深化与经销商的信任关系。这样持续不断地提升经营管理水平，也就是提高了经营效率。

加大上下游一体化投入

复合肥的生产比单质肥更依赖原材料。因此，为了谋求更稳定的供应保障、对冲原材料价格波动的影响，多家上市公司正把投资的触角延伸至产业链上下游。

总资产突破200亿元的云图控股在2024年中报中介绍，目前公司产业链一体化布局初具规模，已经建成了除尿素以外的氮肥、磷肥完整产业链。出于“靠近资源，靠近市场”考虑，在湖北、四川、河南、山东、新疆、辽宁、黑龙江等地建立了多个生产基地。

上述国信证券研报关注到这样的一体化布局，指出公司提升氮肥、磷肥自供能力，能够进一步打开复合肥盈利空间。在原材料自供方面，该机构关注到云图控股全力推进湖北应城基地合成氨项目建设进展，展望项目建成将弥补氮肥原料缺口，提高自给能力。

新洋丰的资产规模在2024年中达到了174.57亿元。在中报里，公司亦在最显要的开篇强调了其一体化战略布局，指出目前公司已经形成复合肥、磷肥等多重产品的研发、生产和销售。

上述国海证券研报分析，凭借复合肥业务强劲且稳定的现金流入，新洋丰近几年加大了资本开支。公司以收购、建设等多方式增加在上下游的布局，在建项目有序推进，为未来发展埋下利润增长点。

史丹利也有超百亿元的资产规模，中报里虽然没有直接提及一体化，但也详细分析了上半年原材料价格走低对公司业绩的影响。上述国海证券研报指出，史丹利“南北磷化工”推进，黎河肥业的新建扩建项目上半年进入产能爬坡阶段，未来有望覆盖东北、中原市场，满足公司在北方地区对磷肥原料供给，并填补北方市场喷浆硫基复合肥产品空白。

不容忽视的是，加大一体化投入，也对上述复合肥龙头企业的现金流量表产生扰动。

比如，反映公司在固定资产、无形资产和其他长期资产上的投资情况的“投资活动产生的现金流量”一项，三家公司近年来近乎全为连年流出状态。2024年中报显示，云图控股、新洋丰和史丹利在此项目分别录得-8.25亿元、+1.17亿元和-5.37亿元。

再比如，汇总到“现金及现金等价物的净增加额”，上述三家公司在此次中报分别录得+3.83亿元、+12.10亿元和-2.64亿元，在此前的2023年年报分别录得-12.77亿元、-0.84亿元和-21.20亿元，反映出当时公司的短期偿债能力和支付能力面临一定挑战。

一手化肥、一手新能源

近年来，磷化工优势带给传统农化企业“跨界”新能源的可能性，复合肥龙头公司也纷纷开启“一手化肥、一手新能源”。

在此次年中公告中，云图控股侧重于调整产品结构和经营策略，在新能源产业培育等方面进一步加大投资，意欲推进公司磷化工业务向精细化、高端化、高值化方向发展。

新洋丰以合成氨技改项目为抓手，把握新能源产业发展机遇、推动产业转型升级的支柱性项目。此次中报介绍，项目达产后，公司实现了湖北二个磷肥生产基地的合成氨自供。新洋丰还成立了研究院，其中就下设新能源新材料研究所。

史丹利透露，上半年松滋新材料公司新能源材料前驱体磷酸铁及其配套项目的建设工作有序推进。

虽然都在积极抢抓机遇，但收益也总与风险并存。2024年以来，新能源汽车“价格战”愈发激烈，动力电池行业上下游利润空间备受挤压。复合肥企业“两手都抓”的布局值得期待，但能否“两手都硬”、让新能源领域的布局真正拉动业绩的增长，仍待后续观察。

“走出去”也是另一条路。例如云图控股以东南亚为起点，正在深度布局海外市场，在马来西亚建设生产基地，并在更多地区自建营销网络。颇具挑战的是，如何满足不同土壤、不同作物、不同生长期的营养需求，在当地提供有竞争力的产品，是出海扎根的关键。

放眼全球，虽然中国化肥是个巨大的市场，但龙头市值仍远不及海外同类企业。比如加拿大Nutrien（ NYSE:NTR ）、美国CF工业控股（ CF实业，NYSE:CF ），两家上市公司的市值折合人民币均超千亿元，而云图控股、新洋丰、史丹利三家的市值均在百亿元量级。

一方面迎来政策机遇，另一方面自身也积极把握发展机会，中国化肥企业里，能否也跑出世界级的巨头？这是一件值得期待的事情。

作者：Han，36氪经授权发布。